卓越盈利能力加速恢復(fù)，量價(jià)齊升領(lǐng)跑出行

Q1凈利潤恢復(fù)領(lǐng)先出行板塊，暑期有望實(shí)現(xiàn)較

(相關(guān)資料圖)

2019 年同期正增長 五一需求可作為暑運(yùn)鐵路客流反彈的試金石，票價(jià)市場化帶來的京滬高鐵本線票價(jià)彈 性和跨線吸引的車流量增長持續(xù)顯現(xiàn)。作為疫后第一個(gè)以出游為“主旋律”的小長假，今 年五一期間壓抑 3 年的出行需求迎來集中釋放，鐵路客運(yùn)迎來脈沖式增長。據(jù)交通運(yùn)輸部 統(tǒng)計(jì)，2023 年“五一”假期期間，全國日均營業(yè)性客運(yùn)量 5403.8 萬人次，鐵路日均旅客 發(fā)送量 1817.6 萬人次，較 2019 年可比口徑增長 22.1%，其中 4 月 29 日發(fā)送旅客 1699.1 萬人次，單日旅客發(fā)送人數(shù)、旅客列車開行列數(shù)均創(chuàng)歷史新高。京滬高鐵恢復(fù)趨勢和行業(yè) 類似，但凸顯了黃金通道的韌性，我們預(yù)計(jì)本線收入 3 月相對于 2019 年開始轉(zhuǎn)正，4 月 本線旅客周轉(zhuǎn)量仍略有缺口，五一假期我們預(yù)計(jì)本線旅客周轉(zhuǎn)量相對 2019 年實(shí)現(xiàn) 20%以 上增長，成為暑期客運(yùn)需求彈性釋放的積極信號。

從票價(jià)端來看，自 2021 年 6 月開始，公司正式實(shí)行 7 檔浮動票價(jià)機(jī)制，二等座最高 票價(jià)從 598 元抬升至 662 元，較原先固定票價(jià) 553 元提升 19.7%。2022 年外部沖擊造成 票價(jià)彈性整體缺位，疊加疫情期間運(yùn)距縮短至 600 公里以下（我們預(yù)計(jì) 2019 年平均運(yùn)距 約為 630 公里)，壓制本線盈利能力。我們預(yù)計(jì)今年五一期間本線運(yùn)距基本恢復(fù)至 2019 年 同期水平，1~4 月本線客公里收益較 2019 年同期增長 5%~6%，2023Q1 京滬高鐵凈利潤 恢復(fù)至 2019Q1 水平的 94%，恢復(fù)程度在出行板塊中仍屬最高。

隨著 Q3 調(diào)圖臨近，本線 運(yùn)營各項(xiàng)指標(biāo)有望超越 2019 年同期，票價(jià)彈性或進(jìn)一步釋放。公司亮點(diǎn)在于：短期看票 價(jià)市場化帶來的本線票價(jià)彈性及其對跨線車開行的吸引力帶來的跨線車流增長；中期看雄 商高鐵通車后帶來的京滬安徽的價(jià)值釋放。未來“中特估”體系將持續(xù)完善，公司作為鐵 路客運(yùn)黃金通道有望迎來價(jià)值重估。

2023 年暑期京滬高鐵量價(jià)有望進(jìn)一步改善，首次單季度利潤較 2019Q3 或?qū)崿F(xiàn)轉(zhuǎn)正。 2023Q1 公司業(yè)績快速修復(fù)至 22.3 億元、2019 年同期水平的 94%，或明顯受益于流量迅 速恢復(fù)、本線票價(jià)彈性及京福安徽虧損的大幅收窄，其中我們預(yù)計(jì)在浮動票價(jià)的助益下， 單位客收較 2019 年同期提升 5%~6%，京福安徽重拾成長，同期凈利潤虧損大幅收窄至2.5 億元左右。我們預(yù)計(jì)公司自 2023Q3 起凈利潤將超 2019 年同期，全年業(yè)績或超 120 億元，京福安徽虧損有望縮窄至 5 億元左右，黃金通道盈利能力強(qiáng)勢回歸。 關(guān)于 2023Q3 業(yè)績，我們假設(shè)：1）本線旅客周轉(zhuǎn)量較 2019 年同期增長約 9%；2） 本線單位客公里收益較 2019 年同期增長約 8%；3）跨線列車開行量較 2019 年同期增長 15%?；谝陨霞僭O(shè)，我們預(yù)計(jì)公司 2023Q3 有望實(shí)現(xiàn) 46~48 億元凈利潤（vs. 2019Q3 為 41.8 億元），較 2019 年同期實(shí)現(xiàn)正向增長。

委托運(yùn)輸管理為經(jīng)營韌性之源，疊加區(qū)位優(yōu)勢&全網(wǎng)清算成就卓越盈利能力

委托運(yùn)輸管理模式是公司韌性之源，按照工作量確認(rèn)動車組使用費(fèi)和委托運(yùn)輸管理費(fèi)，2019~2021年公司固定成本占比較廣深鐵路低24.1~31.4pcts。過去3年的極端沖擊下，京滬高鐵是出行鏈板塊中業(yè)績最具韌性的標(biāo)的，上市以來僅2022Q2、2022Q4出現(xiàn)虧損，我們認(rèn)為這一韌性源于公司采用的委托運(yùn)輸管理模式。在委托運(yùn)輸管理模式下，公司按業(yè)務(wù)量向受托鐵路局采購委托運(yùn)輸服務(wù)及租用動車組實(shí)現(xiàn)勞務(wù)購買，產(chǎn)生委托運(yùn)輸管理費(fèi)、動車組使用費(fèi)、高鐵運(yùn)輸能力保障費(fèi)等，導(dǎo)致可變成本占比較高，因而受外部沖擊時(shí)成本調(diào)整更為靈活。

對比鐵路客運(yùn)上市公司廣深鐵路來看，廣深鐵路疫情以來持續(xù)虧損，僅在 2020Q4 因 獲得土地收儲補(bǔ)償和 2021Q2 因國內(nèi)出行大幅反彈的兩段時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)盈利。廣深鐵路成本 構(gòu)成中固定成本包括折舊攤銷、人工成本等，占比較高，在業(yè)務(wù)量驟減背景下形成業(yè)績端 拖累。而京滬高鐵的固定成本基本只包含折舊支出，2019~2021 年占比 19.8%~29.5%，較廣深鐵路低 24.1~31.4pcts。公司疫情下采取“有流開車，無流減?！钡牟呗?，更加側(cè) 重于跨線車流的增開，經(jīng)營更加靈活。

動車組使用費(fèi)等多項(xiàng)費(fèi)率納入國鐵集團(tuán)全網(wǎng)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的清算體系，區(qū)位優(yōu)勢帶來流量 密度和價(jià)格彈性，在全網(wǎng)清算的價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)體系下驅(qū)動產(chǎn)生卓越的盈利能力。2016~2019 年，公司各成本項(xiàng)中委托運(yùn)輸管理費(fèi)與動車組使用費(fèi)合計(jì)占比 51.7%~54.9%（2019 年前 動車組使用費(fèi)計(jì)入委托運(yùn)輸管理費(fèi)之中），受疫情下開行量減少影響，2020~2021 年該比 例下滑至 47.1%~47.8%。 2019 年委托運(yùn)輸管理費(fèi)用協(xié)議修訂后，內(nèi)容包括動車組列車服務(wù)費(fèi)、基礎(chǔ)設(shè)施設(shè)備 維護(hù)和車站旅客服務(wù)費(fèi)兩項(xiàng)，費(fèi)率協(xié)商決定，每年設(shè)定固定漲幅，據(jù)公司公告，2022~2024 年單位收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)的年均漲幅從上一合同期的 6.5%下降至6.275%，成本端增長將更為平滑。 從疫情前水平來看，2016~2019 年公司年均成本增幅慢于收入增幅 5.8pcts。

原委托運(yùn)輸管理費(fèi)中的動車組使用費(fèi)在成本中占比約 30%，2019 年起納入國鐵集團(tuán) 統(tǒng)一清算，值得注意的是，由于全網(wǎng)標(biāo)準(zhǔn)的制定需要兼顧不同地區(qū)鐵路發(fā)展程度不均衡的 現(xiàn)狀，而公司線路位于核心區(qū)位，列車開行量、旅客發(fā)送量均領(lǐng)先行業(yè)平均水平，區(qū)位優(yōu) 勢帶來流量密度和價(jià)格彈性，采用全網(wǎng)標(biāo)準(zhǔn)導(dǎo)致盈虧平衡線更低、成就公司卓越的盈利能 力，成為全網(wǎng)統(tǒng)一清算的受益者。

現(xiàn)金流快速恢復(fù)助力財(cái)務(wù)費(fèi)用率進(jìn)入下行通道

對比疫情前，公司主要成本費(fèi)用增量為折舊和財(cái)務(wù)費(fèi)用，目前年度折舊基本穩(wěn)定，財(cái) 務(wù)費(fèi)用率或進(jìn)入下行通道。公司 2022 年?duì)I業(yè)收入同比下滑 34.0%至 193.4 億元，歸母凈 利潤虧損 5.8 億元，其中 2022Q4 歸母凈利潤虧損 7.3 億元（2021Q4 為+4.7 億元）。2022 年業(yè)績虧損主要系受疫情影響下公司列車發(fā)送旅客（yoy -51.2%）、非擔(dān)當(dāng)列車開行數(shù)量 （yoy -23.6%）、以及京福安徽公司列車運(yùn)營里程（yoy -21.3%）明顯下滑且虧損同比擴(kuò) 大 10.8 億元所致。

對比 2019 年，若排除作業(yè)量增長因素，成本費(fèi)用端的主要增量來自折舊及財(cái)務(wù)費(fèi)用 兩項(xiàng)：1）2020 年京福安徽并表后折舊大幅增長，2021 年 6 月商合杭南段通車后京福安 徽的資產(chǎn)完備，折舊成本此后表現(xiàn)較為穩(wěn)定；2）由于并購貸款產(chǎn)生了較多利息以及京福 安徽南段開通后建設(shè)貸款利息轉(zhuǎn)為費(fèi)用化，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率由 2019Q4 的 2.6%提升至 2022Q4 的 16.7%，但隨業(yè)務(wù)量快速修復(fù)，2023Q1 公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比下降 6.2pcts 至 7.4%。

截至 2023Q1 公司帶息負(fù)債 756.6 億元（2019 年底為 221.8 億元，上市后因并購貸 款以及京福安徽并表而出現(xiàn)明顯增長）、現(xiàn)金比率 73.3%?？紤]到 2023 年客運(yùn)量和跨線列 車開行量迅速恢復(fù)，公司現(xiàn)金流將大幅好轉(zhuǎn)，若我們以 2019 年水平為參考，則經(jīng)營活動 現(xiàn)金流凈額（此處用 2019 年數(shù)據(jù)）/帶息負(fù)債（截至 2023Q1）=0.22，即在業(yè)務(wù)量恢復(fù)背 景下公司能夠?qū)崿F(xiàn)有效的債務(wù)清償，預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)費(fèi)用率將進(jìn)入下行通道。

票價(jià)市場化迎來兌現(xiàn)期，三維度探討本線產(chǎn)能空間

料23Q3本線客公里收入較19Q3增8%，同時(shí)吸引跨線列車開行

此前極端沖擊導(dǎo)致票價(jià)彈性基本缺席。我們測算不同席次均執(zhí)行 7 檔票價(jià)，在一定客 座率假設(shè)下，預(yù)計(jì) 16 編組復(fù)興號全程票價(jià)收入增長 20.4%，未來有望持續(xù)釋放。自 2021 年 6 月開始，公司正式實(shí)行 7 檔浮動票價(jià)機(jī)制，二等座最高票價(jià)從 598 元抬升至 662 元， 較原先固定票價(jià) 553 元提升 19.7%。

假設(shè) 17 編組復(fù)興號開行量占比 10%，以 16 輛編組 復(fù)興號（型號：CR400BF-A)和 17 輛編組復(fù)興號（型號：CR400AF-B）為例，假設(shè)兩者 所占比例與 2019 年相同，分別為 90%、10%；二等座、一等座和商務(wù)座分別占比 85.9%、 12.3%、1.8%，對應(yīng)客座率分別 95%、95%、80%；假設(shè)不同席次均執(zhí)行第七檔票價(jià)，預(yù) 計(jì)全車售票收入（vs.原固定票價(jià)）提升 20.4%。2022H1 本線旅客運(yùn)送量同比下降 66.7%， 僅為 2019 年同期的 25.0%，其中 Q2 客座率預(yù)計(jì)僅有 30%~40%，2022H1 單位人公里票 價(jià) 0.497 元，較 2021 年僅提升 1.5 分，極端沖擊下導(dǎo)致市場化帶來的客公里收益的基本 缺席。后續(xù)隨著客流反彈的持續(xù)，累積票價(jià)彈性有望持續(xù)釋放。

我們選取跟蹤平日票價(jià)（遠(yuǎn)離假期）進(jìn)行實(shí)地測算，全車次平均票價(jià)較原固定票價(jià)漲 幅為 7.6%，考慮部分日期有波動等因素，基本上符合我們 5%~6%的增長預(yù)期。我們統(tǒng)計(jì) 12306 官網(wǎng)公布的 3 月 20 日（周一）北京至上海票價(jià)（12306 中部分車次票價(jià)不在七檔 票價(jià)范圍內(nèi)，經(jīng)濟(jì)艙票價(jià)有<10 元的偏離，商務(wù)艙有<20 元的偏離，我們把他們劃入七檔 票價(jià)中與之最相近的一檔票價(jià)），各檔票價(jià)占比，其中執(zhí)行最高檔票價(jià)的車次全程 時(shí)長在 5h 以內(nèi)，且由復(fù)興號列車開行。選取 3 月 20 日公布票價(jià)計(jì)算，全車次平均票價(jià)較原先固定票價(jià)上漲 7.6%，基本上符合我們對 Q1 客公里收益 5%~6%的增長預(yù)期，我們預(yù) 計(jì)旺季對應(yīng)漲幅或能接 8%左右。

在所有開行列車中，第四檔票價(jià)（576 元）車次占比最高、為 35.7%，其次為第三檔 （553 元）和第七檔（662 元），占比 19.0%、16.7%，最低檔票價(jià)（498 元）全天沒有執(zhí) 行車次，第二檔票價(jià)（526 元）占比僅為 4.8%。各車次票價(jià)以上浮為主，全車次平均票價(jià) 較原先固定票價(jià)上漲 7.6%，最高 3 檔票價(jià)（平均票價(jià)漲幅接近或超過 10%）列車合計(jì)占 比 43.3%。我們預(yù)計(jì)平日 7 檔票價(jià)結(jié)構(gòu)可以作為旺季參考指標(biāo)，我們預(yù)計(jì) 2023Q3 客公里 收益漲幅 8%左右。

高鐵票價(jià)定價(jià)權(quán)屬國鐵集團(tuán)，分季節(jié)、分時(shí)段、分席別、分區(qū)段定價(jià)或成方向，航空 票價(jià)市場化逐漸向高鐵傳導(dǎo)，座席最高票價(jià)未來有望進(jìn)一步提升。以國航 Top20 航線舉例， 其中 9 條航線的經(jīng)濟(jì)艙全價(jià)自 2018 年初以來已累計(jì)上漲 70%以上，2018 年以來京滬航 線經(jīng)濟(jì)艙全價(jià)從 1240 元上漲至現(xiàn)在的 2150 元。而公司目前二等座最高票價(jià)較疫情前也僅 提升 19.7%左右?？紤]黃金線路旅客出行需求未得到充分滿足，尤其是一等座及商務(wù)座旅 客，對價(jià)格敏感性更低，未來公司票價(jià)仍存進(jìn)一步提升空間。

跨線車成為公司對沖周期的調(diào)節(jié)器，本線票價(jià)市場化有望進(jìn)一步吸引跨線列車周轉(zhuǎn)量 的增長，料 2023Q3 京滬高鐵快線列車收入較 2019 年同期增幅 15%以上。疫情期間公司積極增開跨線列車，受外部因素?cái)_動時(shí)，跨線列車作業(yè)量降幅顯著低于本線列車。以 2022H1 為例，受 2022Q2 上海封控影響，公司運(yùn)營業(yè)務(wù)量驟降，京滬間本線列車開行量 最低降至 1 對/天，導(dǎo)致公司上半年本線旅客發(fā)送量大幅下滑 66.7%，但同期跨線列車運(yùn)營 里程僅同比下降 41.5%。

目前其他采用浮動票價(jià)機(jī)制的高鐵線路如海南環(huán)島高鐵、寧杭高鐵等是以公布票價(jià)為 上限、規(guī)定最大折扣下限（約 6.6 折）來制定票價(jià)。比如，12306 官網(wǎng)公布自 2023 年 5 月 30 日起滬寧城際執(zhí)行浮動票價(jià)機(jī)制，南京=上海最高票價(jià)為 166 元，最低票價(jià) 110 元， 前者與京滬線上南京南=上海虹橋最高票價(jià)（162 元）幾乎相同，但京滬線第一檔票價(jià)相 較于第七檔票價(jià)約 7.5 折，折扣幅度小于滬寧城際。

平均來看，跨京滬線運(yùn)行的列車享受更高的客票收入，同時(shí)京滬沿線車站具備充沛的 客流，公司對于跨線列車的吸引力在全網(wǎng)中領(lǐng)先。另外公司在客運(yùn)網(wǎng)中影響力大，2019 年全線運(yùn)送旅客 2.15 億人次、占全國的 6.0%，客運(yùn)周轉(zhuǎn)量 956.1 億人公里，占全國的 6.6%，預(yù)計(jì)能夠在國鐵集團(tuán)中更好地溝通跨線資源，充分享受黃金線路紅利。我們預(yù)計(jì) 2023 年 3 月跨線列車貢獻(xiàn)地收入超過 2019 年同期 15%左右，五一假期或超 25%，料 2023Q3 京滬高鐵快線列車收入較 2019 年增幅 15%以上。

加開列車的空間幾何？

從 3 個(gè)維度來看公司京滬線路產(chǎn)能提升的空間： 1. 現(xiàn)有通過能力的優(yōu)化 商合杭鐵路分流徐蚌段列車，本線開行量或有 7.7%~11.5%的上升空間，2023 年線 路協(xié)同效果或有更明顯體現(xiàn)。徐州東=蚌埠南區(qū)段的列車日均開行數(shù) 154 對，基本接近產(chǎn) 能上限，高出其他區(qū)段 24~40 對（疫情前數(shù)據(jù)），形成了京滬高鐵區(qū)段通過能力的瓶頸。 京福安徽公司商合杭鐵路上的商丘=阜陽段和徐蚌段平行，可分流部分往來安徽北部、鄭 州方向的跨線車輛，緩解徐蚌段的通行壓力。 假設(shè)京滬高鐵徐蚌段運(yùn)行列車向商合杭鐵路平移 30 對，即與其他 6 個(gè)區(qū)段運(yùn)行列車 對數(shù)相近，則全線通過能力留有富余，若在此基礎(chǔ)上均衡加開列車至各區(qū)段日均單向通過 140~150 列，則全線開行量有望提升 7.7%~11.5%左右。線路協(xié)同效果在疫情 3 年中未能 充分體現(xiàn)，預(yù)計(jì)在需求全面復(fù)蘇的 2023 年將會對運(yùn)行圖優(yōu)化起到更明顯的效果。

2. 通過能力的提升 若優(yōu)化高速列車占比、發(fā)車時(shí)間間隔，目前距理論產(chǎn)能上限預(yù)計(jì)還存在 33%~43%空 間。根據(jù)《京滬高鐵鐵路通過能力利用優(yōu)化方案研究》（西南交通大學(xué)，張振東），1）在 均為時(shí)速相同的列車運(yùn)行下，理論通過能力計(jì)算參考下方公式 1，Tw和 Tf 為維修天窗時(shí)段 和運(yùn)行圖中不能被利用的無效時(shí)段，基本為固定參數(shù)，京滬高鐵目前采用 5min 的發(fā)車間 隔（I），S=1318km，因此理論通過能力基本取決于列車開行速度；2）京滬高鐵實(shí)則為多 種速度列車共線運(yùn)輸，通過能力的計(jì)算參考下方公式 2，主要是兩個(gè)扣除項(xiàng)參數(shù)的確定， 總體上高速追蹤列車占比越多，通行能力越高。

中性假設(shè)下，預(yù)計(jì) 2023 年本線收入較 2019 年提升 9.3%。 綜合以上對公司開行量的討論，若上述優(yōu)化全部實(shí)現(xiàn)，則公司本線旅客周轉(zhuǎn)量存在 43.5%~54.3%的提升空間（vs. 2019 年），但這樣的調(diào)整預(yù)計(jì)所需時(shí)間周期較長。我們對 公司 2023 年本線客票收入彈性做出測算： 1）3 月 21 日北京=上海全車次平均票價(jià)較固定票價(jià)上漲 7.6%，而考慮到 3 月下旬為 淡季，我們假設(shè)全年同口徑票價(jià)漲幅從悲觀至樂觀分別為 4%、6%、8%、10%；2）上一 節(jié)提到通行能力的提升有兩個(gè)維度，2023 年或主要體現(xiàn)第一種，即發(fā)揮子公司協(xié)同作用、 均衡化各區(qū)段通過列數(shù)，而考慮到上半年需求主要處在恢復(fù)期，我們假設(shè)本線旅客周轉(zhuǎn)量 較 2019 年變化從悲觀至樂觀分別為-8%、-5%、持平、5%、8%；考慮上述兩個(gè)參數(shù)的測 算結(jié)果如下，中性假設(shè)下，預(yù)計(jì)2023年客票收入167.5億元，較 2019 年提升 7.0%。

京福安徽價(jià)值或存低估，穩(wěn)態(tài)密度有望媲美京滬高鐵

26年接入京港（臺）通道，商合杭區(qū)段列車密度穩(wěn)態(tài)有望媲美京滬高鐵

2026 年商合杭、合福鐵路將接入京港（臺）通道，戰(zhàn)略地位顯著提升，我們預(yù)計(jì)商 合杭區(qū)段列車通過密度穩(wěn)態(tài)有望媲美京滬高鐵。京港（臺）通道是我國“八縱八橫”高速 鐵路網(wǎng)的主通道之一，貫通京津冀、長江中游、海峽西岸、珠三角等城市群，北起北京， 南下經(jīng)雄安、商丘至合肥，在合肥分為 2 條支線一條繼續(xù)向南接入合福高鐵至福州，最終 連接臺北；另一條向西南經(jīng)南昌、深圳接入香港，南昌與合肥通過昌廈（福）高鐵連接。 其中京港（臺）通道上的商合杭鐵路安徽段和合福鐵路安徽段即為京福安徽公司所轄線路。

暫不考慮福州=臺北段，目前京港（臺）通道南段除昌九高鐵（2022 年 9 月動工，預(yù) 計(jì) 2027 年開通）、昌廈（福）高鐵（可行性研究報(bào)告招標(biāo)階段）外基本貫通；北段的京雄 城際鐵路已于 2020 年 12 月開通，而雄安=商丘段預(yù)計(jì)將于 2026 年開通。隨著主通道線 路的建設(shè)完備，商合杭鐵路和合福高鐵將接入京港（臺）通道，作為南北交通大動脈的一 部分，京福安徽公司資產(chǎn)戰(zhàn)略地位有望顯著提升，參考京滬高鐵通車后的前 5 年，客運(yùn)量 CAGR 為 22.6%，我們預(yù)計(jì)京福安徽公司，尤其商合杭區(qū)段列車通過密度穩(wěn)態(tài)有望媲美京 滬高鐵。

京福安徽是中部往來東南沿海重要的快速中轉(zhuǎn)通道，參考徐蘭高鐵，有望承接充沛的 客運(yùn)需求。若疊加京港（臺）通道北段通車賦能，客流密度有望成為國內(nèi)排名靠前的高鐵 主干線，目前京福安徽價(jià)值或存低估。河南、安徽均為勞務(wù)輸出大?。簱?jù)國家統(tǒng)計(jì)局安徽 調(diào)查總隊(duì)，2019 年安徽農(nóng)民工在省外就業(yè) 920.7 萬人，其中流向江浙滬地區(qū)、廣東省 726.1 萬人、34.2 萬人，合計(jì)占比 82.6%；據(jù)河南政府網(wǎng)，2020 年河南外出人口流向最集中的 省分別為廣東、江浙滬和北京，占比 17.2%、37.2%和 7.9%。京福安徽公司所轄 4 條線 路以合肥樞紐為中心伸展開來，形成中部往來東南沿海的快速中轉(zhuǎn)通道，連接勞務(wù)輸出和 輸入地區(qū)，區(qū)位優(yōu)勢突出。若疊加京港（臺）通道北段通車賦能，客流密度有望成為國內(nèi) 排名靠前的高鐵主干線，目前京福安徽價(jià)值或存低估。

京福安徽價(jià)值或存低估，穩(wěn)態(tài)有望貢獻(xiàn)利潤近30億元

外部沖擊壓制京福安徽成長，隨湖州=杭州段開通以及其他線路接入，2023 年起有望 再次進(jìn)入高速成長期。公司上市以來，受外部沖擊的影響京福安徽持續(xù)虧損，列車開行數(shù) 的增長不及預(yù)期，同時(shí)折舊及財(cái)務(wù)費(fèi)用加重業(yè)績壓力。但從車流量來看，京福安徽處于成 長和培育期，加之路網(wǎng)不斷延伸，若剔除疫情影響，業(yè)務(wù)量有較大的內(nèi)生增長動能。比如 2020年6月商合杭高鐵南段修通，使得2020H2京福安徽跨線列車開行量同比增長56.1%， 截至 2022H1，京福安徽跨線列車運(yùn)營里程在上市公司跨線列車業(yè)務(wù)中所占的比例已升至 31.2%（vs. 2019H1 為 11.9%）。2022 年 9 月隨湖州=杭州段開通，商合杭鐵路接入杭州 樞紐，成為中西部地區(qū)進(jìn)入浙江的快速通道，2023 年承接車流有望明顯提升，疊加上節(jié) 中提到的線路的連通，京福安徽將再次進(jìn)入高速成長期。

我們預(yù)計(jì)京福安徽 2023Q1 凈利潤虧損收窄 2.5 億左右，隨著列車開行數(shù)量增長，我 們預(yù)計(jì) 2023 年京福安徽虧損有望收窄至 5 億元左右。2022 年京福安徽公司虧損 28 億元， 除疫情擾動外，2022 年度虧損主要為外部沖擊下量公里增長承壓所致。2023 年一季度全 國鐵路客運(yùn)量快速反彈，京福安徽列車開行量亦大幅提升，我們預(yù)計(jì)京福安徽 2023Q1 凈 利潤虧損收窄 2.5 億左右。隨著列車開行數(shù)量增長，我們預(yù)計(jì) 2023 年京福安徽虧損有望 收窄至 5 億元左右。

京福安徽或 2024 年扭虧為盈，2026 年接入南北大干線，同年或?qū)崿F(xiàn)近 30 億元凈利 潤。隨著 2024 年滬蘇湖、杭溫高鐵接入商合杭，京福安徽公司列車開行量有望繼續(xù)保持 高速增長，同時(shí)經(jīng)營現(xiàn)金流及時(shí)用于償還債務(wù)，財(cái)務(wù)費(fèi)用有望逐年明顯收縮，2024 年京 福安徽或?qū)?shí)現(xiàn)盈虧平衡。至 2026 年考慮雄商高鐵通車，商合杭、合福高鐵接入京港（臺） 通道，我們預(yù)計(jì)通車量將大幅增長約 30%，對應(yīng)京福安徽公司有望實(shí)現(xiàn)近 30 億元凈利潤。

京福安徽列車通過量有望對標(biāo)本線，歸屬上市公司的凈利潤有望突破 30 億，子公司 路網(wǎng)潛力及盈利能力或存低估。我們對商合杭并入京港（臺）通道后的業(yè)績空間做測算： 對比京滬高鐵跨線業(yè)務(wù)毛利率（2019 年 1~9 月為 62.1%），由于鄭阜高鐵、合蚌客專并非 “八縱八橫”干線，盈利水平預(yù)計(jì)較京滬高鐵偏弱，所以我們假設(shè)京福安徽穩(wěn)態(tài)的毛利率 約 60%，凈利率約 45%。我們將京福安徽的通過能力對標(biāo)本線，當(dāng)日均通過 140/160/180 對列車時(shí)（理論上按照通過能力計(jì)算開行列公里的上限時(shí)，每列車行駛里程應(yīng)采用線路總 里程，即 1182km，但此處采用較保守的計(jì)算方式，參考?xì)v史數(shù)據(jù)，假設(shè)每列車行駛里程 為京福安徽線路總里程的 45%），預(yù)計(jì)將實(shí)現(xiàn)凈利潤 38.7/44.2/49.8 億元，對應(yīng)歸屬于上 市公司的凈利潤 25.2/28.8/32.4 億元，京福安徽路網(wǎng)潛力及盈利能力或存低估。

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